经济增长稳定健康 市场回归理性预期

　　——银河证券下半年A股策略报告

　　2008年上半年，A股市场大幅下跌，。经济高增长预期逆转刺破了高估值泡沫，致使上证指数下跌40%以上，A股总市值蒸发超过10万亿。展望2008年下半年，我们认为，短时间内A股难以迅速走强，但预期将逐步为现实疗伤，A股市场将踏上艰难的理性回归之路。

　　A股价值低估状况得以逐步扭转，经济预期改善促使市场预期改变，市场有望蹒跚回到3708点以上的合理价值区。A股市场投资回报预期逐步好转，以3000点计算，则预期收益率为23%。

　　经济增长的现实矛盾与压力将迫使政府与企业加快经济发展方式转型的进程。灾后重建、节能减排、科技创新、奥运、产业整合与资本市场改革创新是下半年中国经济增长与A股市场的关键词。我们看好灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、消费与奥运等投资主题。

　　宏观经济仍然健康

　　受百年不遇的雨雪冰冻灾害和特大地震灾害、高通胀、紧缩调控、世界经济减速等因素影响，2008年GDP增长率比2007年的11.9%以上明显回落。

　　根据生产法预测模型，全年经济增长预期为10.4%。考虑到一、二季度影响经济增长的负面因素偏多，下半年经济政策、外部经济环境有望改善的影响，经济增长可能出现前低后高的格局。

　　根据HP滤波分析，2008年我国潜在经济增长速度在11.2%左右，高于实际增长速度0.5个百分点，这意味着2009年经济增长动力仍然充足。

　　经济运行数据表明，消费增长平稳，投资实际增长下降较快，出口增速低于进口增速，出口对经济增长的贡献可能由正转负，经济增长存在隐忧。因此，从预期看，三季度末前后，投资与信贷紧缩政策，出口政策存在调整与转向的可能。

　　从消费方面看，我们预计今年消费仍将保持强劲增长，增速与前4个月基本持平。剔除价格因素，我国今年前4个月消费增长依然强劲，社会消费品零售总额实际同比增长12.6%，比去年同期降低0.1个百分点，高于今年前一季度12.3％的增速，也高于去年全年12.5%的实际增速。

　　投资回落过快，存在隐忧。剔除价格上涨因素，一季度我国城镇固定资产投资实际增速同比增长只有18.6%，比名义增速低7.3个百分点，比去年同期低 4.2个百分点，比去年第四季度低1.3个百分点。

　　出口方面，我们预计对2008年经济增长贡献率将明显下降。2003年以来我国前4个月出口增速与全年出口增速差距不大，前4个月出口增速回落基本上可以判断今年出口增速将比 2007 年回落。据国家统计局测算，2005—2007年，外需分别拉动我国GDP增长2.6%、2.2%、2.7%。由于出口减速过快，进口增速加快，加上人民币对美元升值明显，贸易对经济增长的拉动作用将明显减弱。

　　估值回归理性预期

　　我们运用绝对估值和相对估值法对A股市场进行了估值分析，均表明目前的点位已经被低估。

　　我们用DDM模型对A股市场进行了绝对估值测算，在2009年利润增长率为20%、递减至永续增长率4%和折现率9.5%的假设条件下，市场合理的估值水平应为24.7倍，所对应的上证综指为3708点，考虑到增长率和折现率的波动，则弹性估值倍数为21—29.9倍，对应上证综指3155—4492点，目前市场点位已经低于合理估值的下限。以3000点计算，上证综指未来半年的合理收益率为23%。

　　使用“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”模型估计，即使在悲观市场预期下，上证指数合理估值水平也在3000点以上。从目前的状况看，市值占比、利润增长占比较大行业的估值水平已经处于合理估值水平的下限，从2008、2009年的盈利增长水平看，权重行业低于行业的合理估值水平。悲观预期制约了回归合理估值水平的进程。如果悲观预期发生转变，行业估值水平将出现快速回归。

　　从历史的估值水平变化来看，A股目前的估值水平处于近八年的低点。2000年以来计算的各月TTM市盈率，全部A股的最低值是19.07倍，平均值40.88倍，目前的市盈率水平比平均值低35%。除上证50与历史均值相当外，上证180、沪深300的市盈率都低于历史均值。大盘股的估值水平不低，意味着小盘股的估值水平不高。从历史估值水平看，在业绩预期不恶化的情况下，整个市场估值水平下行的空间较为有限。