自6000点调整以来，笔者一直对股市持相对悲观的态度，特别是在比较清醒地认识到这一轮调整的内在原因之后。虽然政府相继公布了印花税等利好(据说还有融资融券的“利好”)，低迷的市场陡然升温，许多人都开始对未来产生了无限的憧憬。笔者在第一时间提出了对利好的看法而且不惜以危言耸听的标题警示风险，不过由于时间仓促，无法详细地进行解析。借周末休息的时光，顺带将自己的一点认识梳理一下，供大家讨论时做标靶。

　　1、 中国牛市及调整原因

　　政策不是中国连续两年牛市的主因，就像当年1300点时所谓政策底，仍然被打到了998一样。1000点附近时，许多股票的价格接近了净资产，市盈率在10倍附近的股票更是俯拾皆是，甚至宝钢承诺的派息率都远高于同等资产的银行存款利率。熊市的氛围使得股市融资渠道基本被封、炒作的空间也极少，很少有公司再去使用操纵利润的手段去运作股票，因此那时股票的财务质量更为真实。与之相对应的是中国经济以及世界经济的飞速增长，事后来看，那时的股票确实是满地黄金。此外，股权分置改革初期，股东之间的利益取向是一致的，即做大做强企业提升企业的价值，流通股东可以获得股票溢价，大小非也可以在日后获得更多的回报。在所有动因汇聚时，就诞生了两年波澜壮阔的行情。

　　可以说，05年下半年到06年是价值重估阶段，A股市场的价值在被价值投资者挖掘后，市场走向了理性繁荣。但是随着赚钱效应的显现，蓝筹在06年下半年的爆炒，引发了投机资本以及广大投资者的疯狂介入，于是股市泡沫开始形成。通货膨胀的预期以及股市的赚钱效应，使得垃圾股的炒作在530之前达到了顶峰，开放式基金的迅速膨胀，更导致了蓝筹股在下半年的疯狂。在当时的状况下，由于大小非解禁的高潮尚未出现，而各方面的资金又十分充裕，因而形成了相对严重的泡沫。以QFII为代表的价值投资者首先出局，基金发行受到限制，大小非的鱼贯而出，部分公司借牛市的巨额融资，不大好的经济形势，都是造成年初大幅下跌的原因。其中最重要的因素在于，以大小非为主的产业资本和流通股股东为代表的金融资本利益出现了分化，前者希望即刻兑现收益，后者则期待进一步的资本泡沫增值。当股票与资金的供给发生逆转时，股票泡沫破裂的速度也是惊人的。

　　2、 上市公司持续发展能力

　　有人说，上市公司业绩的高增长将缓解泡沫甚至消化泡沫，而且提出了PEG指标来证明中国股市泡沫程度并非想象中的大。PEG，市盈率/增长率，该值小于一时，被认为股票具备投资价值。例如，年均20%的增长率对应20倍市盈率是合理的。面对07年、08年动辄50%以上的业绩增长速度，上述看法似乎具有一定的道理，但是事实情况真的如此吗？

　　分析2006年和2007年上市公司业绩增长的动因，这样一些非持续性因素是无法忽略的：

　　1、重组资产注入带来的外沿式增长(许多垃圾公司通过这种方式小鸡变凤凰，如中国船舶、浪莎袜业)；

　　2、新会计政策带来的资产溢价(以公允价值评估上市公司的参股和资产，例如那些参股券商、银行类的公司，持有大量土地储备的房地产公司，都随着相关行业的走牛而获得了大量的盈利)；

　　3、税务调整带来的企业盈利(例如税前扣减薪酬，再如08年所得税率降为25%)；

　　4、随着世界经济发展以及国内需求的提升，大宗资源价格不断攀升(如石油、黄金、有色金属、粮食等)，这些因素也提升了上市公司的盈利；

　　5、配合炒作或者再融资，部分上市公司不惜通过改变财务制度调节利润；

　　6、利率提升造成银行利差达到了近年来的最高值，大大提升了银行的业绩。

　　所有这些都是这几年上市公司业绩突飞猛进的重要原因，熊市几年的GDP增长速度与上市公司业绩增长比率，对比一下，两年牛市上述增长速度的比率，就可以发现差距咋这么大呢！！可以说，近两年上市公司的业绩增长大部分是难以持续的一次性增长，而且未来几年这种增长将不复存在，甚至会出现一定程度的负增长。

　　例如，美元最近开始逐渐走强，人民币升值预期已经得到一定程度的缓解。一旦美元企稳(各国政府可以通过适当抛售美元10年期国债将美元利率稳定在4%以上以维持强势美元，中国政府现在就是这样操作的，美国国债利率比美联储贴现率更能体现美元利率基准)，许多原材料价格都会下降，如黄金价格已下跌10%以上。经济紧缩、通货膨胀都将减缓经济发展，原材料更是会随着供求关系的变化呈下降趋势。已经有经济学家在谈及未来投资组合时，要求增加美元资产。可以说，曾经造就中国上市公司业绩非常规增长的动力已不存在，对于大多数企业而言，09年之后能够维持年均20%增长已经是非常了不起的成就了。

　　3、 金融资本与产业资本的平衡点

　　中国股票市场一直是金融资本为大的状况，随着大小非的解禁，产业资本无论在数量上，还是成本上都具有金融资本无法比拟的优势。过去金融资本对于市场的回报，主要集中在获取股票价差。这一被扭曲的市场价值一直统领着股票市场，人们也因此习惯了高市盈率的估值体系。只要是资本推动，人有多大胆，地有多大产，这也是为什么中国难以产生巴菲特的原因之一。20-30倍的市盈率被认为是天经地义地合理，这从证监会发行新股的标准就可以看出。由于中国非典型牛市的爆炒，发行市盈率甚至达到40-90倍之多，这自然增加了市场的泡沫！！

　　产业资本需要什么样的市场回报呢？很简单，一般有这样两个标准，其一是内部收益率(不扣除折旧的收益水平)达到8%以上；其二是收益水平高于同期银行贷款利率。对于一家拥有银行负债的公司，如果其参股的企业每年带来的收益低于上述水平，从财务上考虑也要卖掉高溢价投资而归还银行贷款。在中国股市产业性投资占据压倒优势的情况下，中国股市估值向产业性投资靠拢是必然现象。按照现在一年期贷款利率，6%以上的利率对应的市盈率水平在15-20倍左右，只有当市场估值跌倒这个水平时，产业投资才有可能收敛其兑现冲动。因此，笔者早在一个半月前就提出了大型蓝筹市盈率15-25倍区间的说法，而最近的市场表现也印证了这一观点。许多大型蓝筹都在15倍市盈率左右止跌了。大盘蓝筹股平均15倍市盈率对应的股指是多少，笔者没有做过计算，反正不会比2500点高。

　　4、 政策性影响

　　对于政府陆续出台的政策，笔者都有了相应的点评，其核心是所有政策只治标不治本，也无法帮助股市扭转从高估值到合理估值的转换趋势。参见《有多少印花税可以重来》、《3000点就应当救市吗？》、《利好到底忽悠了谁？》等文章。特别需要提示大家的是融资融券并非利好，融券是大大的利空，券商完全可以通过向大小非融券达到做空的目的！！

　　综上所述，股市在08年开始走熊势不可挡，奥运前应当是广大投资者调整筹码持仓的最佳良机。反弹如此之弱说明了市场的真正状态，所谓QFII抄底之说姑且观之。反正我是知道许多QFII去年甚至空仓吃银行利息，反正有人民币10%的升值，再加比美元高的利息，净挣无风险的10%多的利益，这样的好事到哪里去找呢？QFII的扩容只是提供给这些资本无风险套利的机会，当然份额约多越好，这并不能说明我们A股多么具备吸引力。这里我倒希望政府出台措施，要求这些QFII也要像基金一样，在几个月内完成建仓，否则将取消资格！！光享受收益，却不承担风险的事，不能在中国发生。