回归蓝筹 存在阶段性机会 ——A股市场二季度投资策略报告及重点行业与个股推荐

　　造成当前A股市场大幅下跌的原因有很多，总结一下主要有四种担心：1)在结构性价格上涨压力增强背景下，担心继续实行从紧货币政策；2)在美国和全球经济减缓背景下，2008年中国经济面临下滑风险，担心上市公司盈利预期出现下调；3)限售股解禁，担心给市场资金造成压力；4)在盈利预期可能下调和流动性偏紧背景下，担心市场估值中枢下移。我们将对这四种担心逐一分析，据此判断二季度A股市场运行趋势并寻找投资机会。

　　一、宏观经济与政策取向

　　(一)宏观经济分析

　　1、二季度宏观经济判断

　　二季度出口增速将逐步放缓，而进口则将逐渐提速，贸易顺差趋势性收窄，将会对经济增长构成一定压力；预计二季度外围市场需求将进一步放缓，大宗商品价格仍将保持高位，且物价管制短期内还将持续，企业利润增速难以大幅反弹；固定资产投资预期仍能达到25%左右，继续保持在较高的水平，国内经济增速将小幅放缓。

　　2、结构性价格上涨趋势判断

　　中国经济近几年持续了一个低通胀高增长的发展阶段，期间一直保持高速扩张的货币政策，但导致经济增长超出了其潜在增长率的情况，进而致使结构性价格上涨压力高启，低通胀高增长局面被打破。而目前实行的物价管制虽然暂时能起到一定作用，但也只是权宜之计且难以改变市场对结构性价格上涨的预期。加之美联储为了缓解经济下滑，采取了极为宽松的货币政策，大幅减息并向市场注入大量资金致使美元大幅贬值，也推高了国际大宗商品价格，并向全球输出通胀。另外，4月份公开市场到期量较大，市场资金仍会非常充裕，预计二季度CPI仍将保持在高位，但下半年由于雪灾影响的逐步消失、月度翘尾因素前高后低、外围经济的放缓、人民币稳步升值以及财政上大力补贴农业等因素，CPI有逐步回落的可能。预计2008年全年CPI涨幅将呈现前高后低的走势，但总的来说全年结构性价格上涨压力仍然会很大。

　　3、全球经济展望

　　次贷危机爆发以来，持续下跌的房地产市场使很多贷款者无法进行再融资，加上按揭贷款审查越来越严格，贷款违约率大幅上升，进一步打压信贷市场并直接影响到住房者的消费意愿，而占GDP比重极大的消费市场持续下滑将再度影响美国经济。目前美国经济已进入衰退，全面恢复尚需时日。

　　2007年下半年以来欧元区经济表现强于美国，预计2008年一季度经济环比增长为0.4%至0.5%。由于外部需求放缓、欧元贸易加权汇率走强以及信贷紧缩，欧元区经济增长也将放缓。但由于通胀率将会在较长一段时期内停留在较高水平上，短期内欧洲央行不太可能降息。

　　(二)政策取向

　　根据管理层的有关表态并结合我们对2008年二季度经济形势的判断，二季度政策取向可能展现出以下趋势：

　　1、坚持从紧的货币政策

　　预计年内最多加息1-2次，提高存款准备金率和公开市场操作的数量型工具仍将作为常规化回笼手段。4月公开市场到期量较大，加之CPI仍会较高，出台紧缩政策的可能性较大。

　　2、加强货币政策灵活性的要求可能也意味着政策操作会更加谨慎

　　由于国际国内经济的复杂情况，一些政策工具的使用空间被不断压缩，对灵活性的强调是否会使实际政策操作灵活性得到提高还有待观察。

　　3、人民币稳步升值

　　继续遵循主动性、可控性、渐进性的原则，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，人民币一次性大幅升值的可能性较小，全年预计在7%-10%左右。

　　4、加大财政政策的积极性

　　政府将加大对农业的补贴，还将补贴那些被行政干预价格的企业，弥补它们的损失，这样有利于稳定物价、增加供应。但从另一个角度看，这样也会间接增加市场的流动性，加大通胀风险。

　　5、继续控制信贷，防止过快增长

　　在目前两难情况下二季度仍然需要继续控制信贷过快增长，以缓解通胀压力。但为了防止经济增速下滑，政府也会有保有压，加大对农业、中小企业、消费等方面的信贷支持。预计在适当的时候也会放松信贷的灵活性(最早可能出现在2008年下半年)，力争在控制通胀与保持经济快速发展之间找到一个平衡点。

　　二、上市公司盈利增长状况

　　市场担心上市公司盈利预期下调主要有两个原因：一个是需求(包括出口、投资需求)放缓，另一个是成本上升。需求放缓降低收入增长，而成本上升将降低毛利率提高。

　　(一)出口需求放缓降低上市公司利润增速

　　从历史数据看，工业企业和上市公司利润增速与出口增速呈显著正相关，出口增速的变化直接影响同期工业企业和上市公司的利润增速，而且影响程度很大。国际货币基金组织(IMF)4月2日再度将2008年全球经济增长预测从上次的4.1%调降至3.7%，将美国2008年经济增速预测从1.5%调降至0.5%，因此，今年出口增速可能要低于年初的市场预期，出口增速放缓对2008年工业企业和上市公司利润增速的负面影响有可能会比预期大。

　　固定资产投资对工业企业和上市公司利润增速也有明显影响，特别是当固定资产投资快速增长时，其对工业企业和上市公司利润增速的拉动作用更加明显。我们判断，2008年固定资产投资仍然能够保持稳定较快的增长，出现大幅下滑的可能性不大，因此预计投资对企业利润增速的负面影响不会太大。

　　目前消费仍然能够保持稳定快速增长，因此，消费对2008年工业企业和上市公司利润增速会有一定促进作用。

　　(二)成本上升对行业毛利率影响不一

　　从2006年开始，原油、煤炭、铁矿石等上游资源品以及食品价格都出现明显上涨。在上游资源品以及食品价格上涨背景下，中下游行业是否能够转嫁成本成为近期投资者所关心的问题。我们从以下四条产业链来考察成本上升对不同行业的影响，据此辨别其中的投资机会。

　　1、石油产业链：原油/天然气→化工、纺织服装、交通运输(航空、水运、公路)

　　随着原油价格上涨，化工行业价格也不断上升，说明化工行业能在一定程度上通过转移原油成本上升对其盈利能力的影响；而纺织行业的转嫁能力就相对较弱；交通运输业毛利率相对稳定，特别是航空、航运可以通过提价转移原油价格上涨的不利影响，毛利率总体保持较为稳定。

　　2、钢铁产业链：铁矿石→钢铁→机械、汽车、家电

　　铁矿石涨价，钢铁行业基本可以通过提价转移成本上升的负面影响，所以钢铁行业的毛利率基本保持稳定；钢铁价格上涨对通用机械负面影响比较大，近几年通用机械行业的毛利率一直呈不断下降过程。但从2005年开始，工程机械行业的毛利率却在不断上升，可能是具有竞争优势的工程机械行业可以通过转嫁避免钢价上涨带来的不利影响；钢价上涨对汽车行业将造成一定负面影响；家电行业毛利率从2006年起有所上升，但随着“家电下乡”政策的实施，家电行业可以提价来转移钢价上涨的负面影响。

　　3、煤炭产业链：煤炭→电力、建材

　　虽然煤炭价格处于上升趋势，但是在CPI持续高企背景下，短期煤电联动的可能性不大，因此，电力行业无法通过提价来转移煤价上涨的负面影响；随着煤炭价格上涨，建材行业价格也处于上升趋势，建材行业有能力在一定程度上转移煤价上涨的负面影响。

　　4、食品产业链：食品→食品制造、饮料

　　虽然近两年食品价格出现大幅上涨，但食品制造和饮料行业产品出厂价格也出现较大幅度的上涨，食品制造和饮料行业能够在一定程度上转移食品价格上涨的负面影响。

　　(三)一季度上市公司业绩存在惊喜可能

　　4月下旬上市公司将进入一季度业绩公告密集期，一季度上市公司业绩增长情况将对2008年全年业绩预期有很大影响，而市场预期变化将会影响市场走势。虽然工业企业1-2月利润增速大幅下滑至16.5%，但是剔除石油加工、电力行业的影响，工业企业1-2月利润增长37.5%，与2007年1-11月的31.5%相比反而有所上升，因此，预计一季度上市公司总体利润增速仍然能够保持较快增长。

　　从行业来看，2008年1-2月煤炭开采和选洗业、石油和天然气开采、黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、农副食品加工、食品制造、医药制造业、非金属矿物制品与普通机械制造业利润增长较快，这些行业上市公司一季度业绩存在惊喜可能，可以重点关注。而有色、石油加工及炼焦业、化学纤维制造业、电力行业利润负增长，这些行业上市公司一季度业绩可能低于预期，其投资风险值得我们重视。