重点关注行业包括：房地产、金融(证券/银行/保险)、特种机械、电力、钢铁、汽车、奢侈消费品等行业。

　　国海富兰克林2007年四季度投资策略报告

　　摘要

　　由于调控力度小于我们原先预期、流动性充裕局面依然未有改观、国内国际需求保持旺盛等新情况，我们对未来经济继续高速增长的信心得到增强。我们乐观预计本轮经济景气周期至少延续至2009年上半年。未来半年经济增速仍将保持在11%附近的快速增长区间。

　　我们认为在将来的1-2年内，中国出现温和乃至显著的通货膨胀已无法避免。目前来看，引发通胀的因素既包括成本推动方面也包括需求拉上方面。

　　出于对中国经济高速增长带来的上市公司盈利可持续增长的信心、负的实际利率和有限投资渠道导致的资本结构性过剩、以政府主导的价值创造为核心的产业资本证券化尚未达到高峰等积极因素的考虑，我们对四季度市场表现继续持乐观态度。

　　而短期过高的估值带来的投资收益率预期降低需要时间来消化、高昂的指数需要消耗越来越多的新增资金作为上涨动力、股票供给加速增加等负面因素的客观存在，使得我们在乐观中保持相对谨慎和清醒。

　　对于四季度的行情，我们认为资产价值重估和寻找价值洼地的阶段已经过去，相关板块的炒作可能告一段落；业绩高增长将是下一阶段的主线。因此我们提出通胀和本币升值受益、需求扩张和资产整合三大投资主题，作为寻找业绩高增长板块的线索。我们期待地产、金融板块的超预期业绩，此外也看好上游周期性行业未来一段时期的业绩表现，重点关注行业包括：房地产、金融(证券/银行/保险)、特种机械、电力、钢铁、汽车、奢侈消费品等行业。

　　一．宏观分析

　　2007年三季度经济继续高速运行

　　2007年1-8月全国城镇固定资产投资累计额同比增长26.7%，其中房地产投资增长29%,投资需求继续高速增长；7-8月出口增速保持在20%以上，单月贸易顺差保持在240亿美元以上；1-8月社会消费品零售累计总额同比增长15.7%；我们预计三季度GDP同比增速将继续保持在11%附近。

　　从货币层面观察，高速增长的货币供给十分醒目，既俗称的流动性过剩：7-8月广义货币供应量同比增速攀升至18%上方，超出央行设定15%目标3个百分点；而狭义货币供应量增速更是在8月达到22.77%的高位，反映出货币流通速度加快。

　　在微观层面，各行业企业的盈利能力也处于进一步上升的趋势中，尤其是上游的原材料采选行业和制造业景气度继续走高，毛利率和ROE指标不断上行，反映出下游需求的旺盛增长。

　　2007年7-8月人民币对美元的升值速度有所减速，年化增速在5%以内。

　　三季度最值得注意的是消费物价指数出现了明显的加速上扬，8月CPI高达6.5%。这主要是受以猪肉为代表的部分食品价格的推动，而非食品类CPI增速仍稳定在1%左右。相应地，PPI也继续保持在较低水平，8月增速为2.6%。

　　尽管中央政府采取了密集调控措施包括升息、升准备金率、节能减排要求等来回收流动性、预防经济过热，但是见效并不显著。

　　未来半年经济增速仍难以显著回落

　　在下半年策略报告中，我们曾预测由于宏观调控措施的效力将在下半年进一步显现，经济增速有望平稳回落。由于调控力度小于我们原先预期、流动性充裕局面依然未有改观、国内国际需求保持旺盛等新情况，我们对未来经济继续高速增长的信心得到增强。我们乐观预

　　计本轮经济景气周期至少延续至2009年上半年。未来半年经济增速仍将保持在11%附近的快速增长区间。

　　尤其值得注意的是，目前总需求保持快速增长，而过剩产能已经在相当程度上被整合消化，这一情况为未来经济的景气繁荣奠定了良好基础。

　　由于本轮物价上涨的成本推动因素、央行已小幅快速加息5次和美国利率出现下调，我们预期央行在年内升息空间并不大，可能有以27bp的幅度加息1次的机会；而根据回收流动性的需要，准备金率预计仍有1%的上调空间。

　　长期以来中国钉住美元的汇率制度导致事实上的非独立货币政策。然而人民币和美元脱钩、中美经济周期错位的当前局势，导致中国货币政策面临十分尴尬的境地。紧缩性的货币政策符合国内经济调控要求，但是导致大量外部资金涌入国内，可能严重削弱紧缩效力。

　　解决经济矛盾的焦点解决措施集中在人民币实际汇率升值方面，我们预期未来人民币将加速升值，年化速度很有可能达到8%-10%区间，短期波动幅度会较大。

　　物价涨幅难以下降

　　通过对数据的分析和经济运行机理的研究，我们认为在将来的1-2年内，中国出现温和乃至显著的通货膨胀已无法避免。目前来看，引发通胀的因素既包括成本推动方面也包括需求拉上方面。

　　成本推动因素主要是指原先因为种种原因，被非市场化因素刻意压低的各类生产要素价格有恢复性上涨的要求，这包括：本币币值上升、利率上升、工业用地价格上涨、人工薪水上涨、增加企业生产活动外部性的成本，等等。此外，农产品(行情论坛)、水电煤等公用产品价格的恢复性上涨也将构成巨大的成本上升压力。

　　需求拉上因素主要是指旺盛的下游需求和已无全面过剩现象的供给产能之间的矛盾。在需求拉动下，PPI可能会摆脱2004年以来的减速周期，进入上升通道。而主动性的下游需求和上游资源品、投资品产业的整合将导致上游企业的定价主导权加强，成本上升压力向下游传导的机制更为通畅。

　　此外从货币层面，持续27个月的超过15%的M2增速带来的通胀压力显而易见；而近期在高基数基础上的M1加速增长至20%以上更加显示货币供应量的增长失控。

　　目前中央政府已经明确认识到未来通胀压力，采取各种措施加以应对，包括加息、收紧流动性、行政性压制物价上涨等。然而我们认为，对于日益全球化的中国经济，不解决货币外部定价失衡问题，只着眼于内部均衡的一切政策都可能达不到满意的效果。

　　二.投资策略

　　出于对中国经济高速增长带来的上市公司盈利可持续增长的信心、负的实际利率和有限投资渠道导致的资本结构性过剩、以政府主导的价值创造为核心的产业资本证券化尚未达到高峰等积极因素的考虑，我们对四季度市场表现继续持乐观态度。

　　而短期过高的估值带来的投资收益率预期降低需要时间来消化、高昂的指数需要消耗越来越多的新增资金作为上涨动力、股票供给加速增加等负面因素的客观存在，使得我们在乐观中保持相对谨慎和清醒。

　　对于四季度的行情，我们认为资产价值重估和寻找价值洼地的阶段已经过去，相关板块的炒作可能告一段落；业绩高增长将是下一阶段的主线。因此我们提出通胀和本币升值受益、需求扩张和资产整合三大投资主题，作为寻找业绩高增长板块的线索。我们期待地产、金融板块的超预期业绩，此外也看好上游周期性行业未来一段时期的业绩表现。

　　三季度市场回顾

　　市场意外的强劲。当经历5.30暴跌惊魂之后，大多数投资者信心恢复速度似乎并没有跟上指数上涨的步伐。从7月初见到3614点的低点后， 上证指数绝尘而去，三个月内最大涨幅达到44%，直抵5500点

　　大关，季度涨幅在2007年前三季度名列第一。

　　从板块表现而言，航空、有色、煤炭、房地产、金融等板块在三季度内涨幅居前。除煤炭外，其他几大板块都是贯穿于本轮牛市的长牛板块，这表明行情的驱动因素并未发生根本性变化。

　　宏观环境

　　对于自上而下的投资策略而言，对宏观环境的客观清醒把握是制订策略的重要一步。环顾当前，我们可以提炼出来的几个关键课题是：需求拉动的宏观经济持续高速增长、日益明确的通货膨胀周期和外部资金流入导致的流动性严重过剩。在未来我们可以相对精确把握的半年至一年内，这几大情形的存续是大概率事件，我们将讨论这些情形对投资策略的指导意义。

　　由需求拉动的经济持续高速增长的自然推断是上市公司整体盈利能力将持续增长，以及周期性行业的景气周期仍将持续。而高高在上的资本回报率，也合理解释了投资者对当前利率水平下的加息对上市公司盈利的负面影响的反应迟钝。

　　被成本和需求共同推动的通货膨胀，将导致上游资源性行业、投资品行业毛利率上升、中游制造行业可以有效转移成本压力、下游消费品行业将视产品供需是否平衡和行业整合情况具体判断景气程度。

　　过于充裕的货币供给，或者说流动性过剩，将强烈刺激投资需求和消费需求。当实体经济无法容纳旺盛的投资需求时，金融资产和不动产的价格持续上涨无可避免。我们因此可以观察到各种具有想象空间的资产的价格不断刷新纪录、一个个所谓的“价值洼地”被抹平，等等。

　　估值和公司业绩讨论

　　投资者普遍对于市场整体接近50倍的07年PE水平感到迷惘或者不安。作为机构投资者，我们同样感受到高估值条件下经常难以选择到足够多的有吸引力的投资标的。

　　对此我们的态度是：第一、高估值可以通过业绩的高增长得到消

　　化；第二、对于有内生性高增长可能的公司，只要行业大环境趋好，对其未来增长前景的判断也可以持有更乐观宽松的态度；第三、对于通过优质资产注入产生外延式业绩高增长的公司，如果有政府意志积极推动，我们认为其最终实现是大概率事件；最后，我们观察到资产价格上涨的趋势并未完结，充裕的资金供给和暂时有限的股票供给决定了估值水平的持续提高，因此在趋势未出现明确反转之前，投资者可以采用相对乐观的估值标准来选择目标。

　　当然，投资者在狂热的市场里需要保持理性冷静的头脑。当股票出现供大于求、资产价格上涨趋势反转、经济增速持续下滑等负面情况出现，投资者必须清醒的认识到，一旦高估值的支撑不复存在，就需要采用更谨慎的选股标准去选择投资标的。

　　正是基于这样的思路，尽管我们对目前的高估值不持否定态度，认为其存在有一定合理性，但是对于部分已经透支未来多年的业绩增长空间，甚至需要靠大胆的想象力支撑的行业板块并不认同。

　　对于公司业绩问题，我们认为，上市公司整体盈利水平未来的继续高速增长是可以持续的。上市公司2007年中报主营收入同比增长23%，净利润增长达到70%，尽管其中投资收益的高速增长、增发和资产注入对于利润增长做出重要贡献，但是上市公司主业的快速增长、盈利能力提高同样毋庸置疑。

　　展望未来，积极因素占据压倒性优势：持续良好的外部宏观经济环境保证上市公司整体主业盈利继续快速增长；资产价格上涨趋势并未结束保证投资收益短期内不会下降；产业资产证券化过程渐入佳境保证外延式业绩增长值得期待；制度性变革，主要包括企业所得税率下调和股权激励机制建立，将进一步激发上市公司盈利的有效释放。

　　但是由于上市公司盈利从2006年下半年开始加速上升，基数的提高将导致未来盈利同比增速的回落。在整体盈利上升的环境里寻找结构性盈利超预期的板块性机会，例如，哪些行业在通货膨胀中受益，是投资者应当从事的非常有意义的研究工作。