———2007年四季度A股市场投资策略报告

　　●随着国家加大对经济调控的力度，我国经济增长存在放缓的可能，上市公司业绩增速将下降，而外延式发展不会对市场整体业绩产生实质影响，目前的高估值水平已经透支了2008年的业绩。

　　●金融体系的流动性依然充裕，适度从紧的货币政策和财政政策将会使流动性出现阶段性紧缩，扩容加快以及资金外流有可能使股市资金出现阶段性失衡。在资金成为市场主要支撑力情况下，股市资金供求的平衡或失衡，可能导致市场预期发生改变，从而触发和加大震荡风险。

　　●四类投资机会：在通胀环境下的资产和资源的价值重估机会，如金融、房地产、石油、有色金属、煤炭等；节能减排的投资机遇，如造纸、环保、建材、钢铁、电力、化工等；外延式增长的投资机会，主要是央企控股的上市公司较多，行业有军工、电力、钢铁、石油石化、房地产等；以及相对价值低估的交易性机会，比如环保、钢铁、金融、高速公路、石油石化等。

　　⊙银河证券研究所

　　由于大盘连续快速上涨，从估值角度和市场整体角度看，目前A股市场积累了较大的投资风险，阶段性高估较为严重，具有一定程度的泡沫特征。但是，温和通胀来临、流动性过剩不改、人民币升值加速、经济高速增长使得市场对未来保持良好的预期。而增量资金源源不断涌入股市，股价不断被推高，目前的市场已经演变为几乎全靠资金推动的市场。

　　如何把握四季度乃至明年上半年行情，我们认为关键要算好两笔账：一是业绩账，在市场估值完全透支2007年上半年业绩情况下，下半年以及2008年业绩能否继续超预期增长，是能否消除市场泡沫的关键；二是资金账，正确分析四季度资金供求情况及其变化，将有助把握行情演化的脉络。

　　一、业绩已被完全透支，经济增长的不确定因素将引发股价波动

　　1、业绩完全透支，未来1-2年超过50%的净利增长方可化解市场泡沫

　　三季度蓝筹股大幅上扬，填平了A股市场的估值洼地。从中期动态市盈率水平看，截至9月末，综合指数的市盈率水平都在40倍以上，上证50、上证180、沪深300等主要成份指数市盈率水平普遍在35倍左右，彻底透支了2007年上半年业绩。如果2008年GDP保持10%以上增速，人民币升值5%-8%，加上所得税下调影响，2008年上市公司业绩增长有望达到30%-50%。按照预测增长的上限计算，主要成份指数2008年预测市盈率已达到23-25倍，综合指数在27-43倍之间；如果按照30%的下限计算，成份指数2008年预测市盈率为26-29倍，综合指数市盈率在31-49倍之间。当前A股市场价格也已经完全透支了2008年的业绩。

　　由此可见，A股市场的泡沫特征已经十分明显，当前的业绩预期已不能推动市场继续上涨。市场要化解泡沫，必须确保2007年全年业绩增长60%以上，同时2008年业绩增长不低于50%。如果市场继续上涨，那么2008年业绩增长必须出现至少60%以上的超预期增长。

　　2、第三、四季度业绩将保持高速增长，但增速难以超过上半年

　　业绩能否超预期增长成为市场保持强势的关键，然而股权分置改革和新会计准则带来的业绩快速释放效应已经体现比较充分。从各个季度情况看，上市公司业绩增长明显放缓。当然，由于投资、消费、出口目前仍然保持较高的增长速度，我国经济在三、四季度仍会保持较高增速。我们预计上市公司三季报仍会比较亮丽，业绩仍然会保持较高的增长速度，但不会出现超预期增长的情况，预计净利增长在60%左右。如果三季报上市公司业绩增长60%-70%，就目前的股价而言，A股市场的泡沫程度不会有明显缓解。如果股价继续上扬，股市泡沫化会进一步加剧。

　　3、资产注入难以对市场高估值状况产生实质影响

　　市场普遍预期上市公司可能会通过资产注入、整体上市、兼并重组等外延式发展，迅速改变上市公司业绩，从而带动A股市场整体业绩水平的再度明显上升，降低市场过高的估值水平。我们认为，资产注入虽然能够明显改变部分公司的业绩水平，但不足以对整个市场产生实质影响。

　　首先，从我国上市公司的市值结构、业绩结构看，市值占比近50%、业绩占比超过50%的上市公司已没有通过资产注入大幅提升业绩的潜力。此外，由于资产注入方式普遍采用定向增发进行，在估值偏高情况下进行资产注入，会高估注入资产的价值，对改善市场估值过高作用有限。

　　其次，资产注入改善上市公司业绩进程较为缓慢。从整体看，定向增发、整体上市等外延式发展风声大、雨点小，进展极为缓慢。所有通过预案的公司在整个市场中市值占比在5%-10%，业绩占比5%左右。资产注入等外延式发展任重而道远，短期内对市场整体业绩水平、定价水平不可能产生实质影响。

　　第三，由于资产注入方式很可能产生内部交易、股价操纵等问题，证监会近期加强了对非公开增发和并购重组的监管，出台了一系列新的法规，以规范涉及上市公司重大资产置换的行为，这将在一定程度上减缓外延式发展的进程。

　　二、流动性依然过剩，股市资金供求存在阶段性失衡可能

　　1、金融体系流动性依然充裕，存在阶段性略紧的可能

　　我们认为，后四个月M2预计增加2-2.4万亿元，货币政策基本对冲了外汇储备的新增压力，国债发行会导致市场资金被净回笼6000亿元，这样就与前八个月净增加5800亿元相当，总体资金面基本维持平衡，与往年相比将呈现“稳中略紧”格局。如果特种国债不在年内发完，市场流动性将继续保持宽松格局。

　　近期影响市场资金面的主要因素还是来自于财政政策。今年6月人大常委会批准我国2007年国债余额限额修订为5.3366万亿，那么今年后四个月还将有1.6368万亿的国债额度缺口(其中特种国债9500亿)，高于今年前8个月发行1.16万亿国债的水平。后四个月还有到期国债近2000亿，所以如果特种国债在年内全部发完，总的国债发行规模将超过1.8万亿。当然，每年四季度也是财政支出最多的时段，但我们在测算M2增长数据时已考虑了这一因素。所以，除非特种国债发行缓行，否则市场资金会面临一定压力。

　　2、股市资金供求正在发生改变，有可能出现阶段性失衡

　　尽管金融体系资金充裕，尽管股市从来不缺资金，但是在目前资金已成为市场上涨的主要力量情况下，阶段性资金供求状况仍然会对市场运行产生冲击。从四季度情况看，股市资金供求基本达到阶段性平衡，甚至出现阶段性失衡。

　　首先，9月份增量扩容速度急剧增加，无论是新股发行还是再融资，均创出年内也是A股市场的历史纪录。目前，8-9月份证监会审核通过增发而尚未实施的公司有10多家，中国石油等新股尚未开始发行。如果10月份市场继续上涨，不排除保持9月份的发行节奏。照此计算，9-10月两个月的扩容将达到4000亿元左右，加上上市后对二级市场资金的吸纳，需要市场提供超过5000亿的资金来承接扩容压力。