我们认为A股市场4季度将先扬后抑，震荡调整，沪深300指数震荡区间：4400-5800，对应07PE震荡区间32-42倍，对应08PE区间25-32倍。

　　530以来沪深300指数上涨38%，业绩预期上调贡献了19%涨幅，而市盈率上升贡献了另外一半涨幅。机构资金推动行情迹象明显，公募基金规模7、8两月新增约3000亿元(包括新发、拆分和再申购等)，而同期IPO规模不足600亿。

　　我们认为A股将在4季度面临较大调整压力。其一，资金-股票平衡被打破，根据公告，估计未来6个月“海归”股票融资额超过3570亿元，“小非”解冻约6000亿元。而QDII基金和个人直投香港估计推动约6400亿元境内资金流入香港。其二，政策风险加大。自530以来已经陆续出台资金分流、提高准备金率和利率、风险控制的各项政策。股指期货预期年内出台，增加市场不确定性。更重要的是，一旦3季度经济增速继续上升，可能引发严厉调控。其三，业绩同比增速下降，由于基数提高，金融、化工、钢铁放缓增速，下半年A股公司业绩增速明显下降。

　　我们对调整后的A股仍不悲观。未来盈利仍然可能超出预期，预期外的推动力量来自：投资收益继续大幅上升；全面通胀进一步改善毛利率和资产回报率；资产注入、股权激励和高盈利的公司“海归”改变A股利润结构等等。盈利的市场一致预期趋势依然向上，预计07年全部净利润同比增长54%，08年同比增长35%。

　　通货膨胀投资主题包括两个子主题：购买力膨胀和通胀套利。资产和资本市场，特别是土地和股票价格上涨，导致虚拟购买力膨胀，这些“类货币”的增加额远远大于各银行新增信贷所投放的M2，成为推动通胀的最重要动力。不仅如此，这些购买力的投向，决定了价格传导机制和投资机遇。我们注意到，来自资本资产市场的庞大新增购买力主要投向土地、股权和奢侈的“住”与“行”，我们持续看好土地(地产)、股权(证券/保险)和轿车。另一个新增购买力来自农产品涨价，农产品价格上涨不仅增加农民收入，还将推动上游的饲料和化肥价格上涨。我们看好饲料和化肥。

　　通胀套利是另一个子主题。有些行业收入端处于通胀环境，价格上涨带来名义收入增加；而成本端却处于非通胀环境，比如境外(航空煤油和外币贷款)，比如历史(过去购买的土地)，比如固定(自有物业的历史折旧)。

　　我们看好这些在通胀中毛利率上升，盈利增长超预期的行业，比如航空、地产、零售。

　　1.不一样的通胀

　　7月CPI数据公布后，通胀预期已经成为现实，也成为经济界和投资者热烈讨论的话题。在这里，我们希望通过比较07年和04年的通胀的异同，深入分析07年通胀的实质意义和影响。

　　07年通胀和04年具有类似的货币背景，信贷和货币投放都有显著的大幅上升。同时，出口继续保持较高增速，外贸顺差持续进入国内，外部经济仍然向中国境内提供丰沛流动性。

　　1.1资本资产价格膨胀带来的购买力

　　1.1.1投资投下第一桶水，拉动04年通胀

　　通胀是一种价格变动与传导系统，我们可以把全部产业价格想象成为一个大水池，现有价格体系是一个平静水面。随着有人把一大桶水倒入水池，于是产生涟漪，水面上涨，通胀出现。判断分析通胀的影响，其中的价格传导影响，我们必须了解是谁拿了第一桶水，向什么地方倒入了这桶水。

　　2004年通胀的价格传导是这样的：地方政府(通过营运土地赚钱)和出口企业(04年出口大幅增长)，再获得新增资金后，向整个产业价格池投下了第一桶水。而他们资金主要投向投资，结果推动投资品价格上涨，接着，大宗原材料价格上涨，最后上游能源要素价格上涨。

　　简单总结04年通胀逻辑：投资需求膨胀，投资品价格上涨，能源要素价格上涨，PPI全面膨胀，然后生活类用品价格受到影响，CPI上扬。PPI在时间和涨幅上早于或超过CPI。

　　1.1.2资本资产膨胀推动07年价格水位上升

　　但是谁推动了07年通胀呢？

　　不论是投资、出口还是消费，07年都没有出现明显跳跃，没有出现明显的需求膨胀。投资方面，尽管26.4%的增速较高，但与过去5年平均相比，并没有出现明显过热迹象；出口，保持了25-27%的增速，顺差保持增长，但在出口退税率下调背景下没有出现异常；消费，逐步复苏，但是增速也只是上升2个百分点。所以，从实体经济发展来看，没有哪个方面出现突然的需求膨胀。

　　仔细观察，07年投向第一桶水的，也许是资本资产市场，特别是土地和股票市场。从货币角度观察，通货膨胀的实质是太多的钱追逐太少的商品。但这还不够确切，应该是过多的“购买力”追逐太少的商品。在许多情况下，购买力的膨胀不需要现金支撑。资产价格膨胀就是一个典型例子。07年以来，A股市场每个月新增市值大约4万亿，这相当于当月央行和所有商业银行直接或者间接投放的货币(M2)的8-10%。新增市值带来快速膨胀的购买力。

　　在新增购买力方面，地产市场的威力远远大于股票市场。有两个鲜明例子，一个是苏宁环球以每平米6.9万元的价格购买上海南京东路地块。一夜之间，南京东路的商户将重新审视目前的地产价格，甚至是租金。尽管只有苏宁环球投入34亿元，但南京东路全场1500多米的40多万平米的商铺土地价格全部得到重估，新增的土地价值远远超过34亿元，而这些新增地产价值大部分都可以转变为新增购买力。第二个例子，我们仔细估计了深圳市的土地价值。深圳关内土地面积大约0.6万平方公里，如果其中一半可以成为商业物业或者居民住宅，即3000平方公里。按照每平方米2万元的保守价格重估这些土地，那么整个深圳市(关内)差不多值60万亿元。深圳地价(房价)每平米上涨100元，那么新增的资产价值(购买力)大约1500亿元。如果考虑全国大中城市土地价格上涨，那么整体地产价格膨胀带来的购买力膨胀则非常惊人。我们初步估计，每年中国地产价格膨胀导致的新增购买力至少在100万亿以上。

　　所以，新增购买力主要集中于土地、股票市场，资本资产市场是07年集聚第一桶水的地方。

　　1.1.3资本资产价格膨胀带动的购买力继续投向土地和股票

　　那么这个第一桶水投向哪里呢？

　　有趣的是(某种程度上也是具有讽刺意味的)来自资本资产市场的新增购买力大部分继续投向土地和股票市场。这些购买力投向资本资产市场为了是获得更大更多的购买力。比如，土地。地产开发目前恰恰存在明显的正向循环，土地开发商高价收购土地，建设房产，然后高价出售，然后以更高的价格获取土地。我们惊奇地发现，地产开发企业已经成为全社会对资金最为渴求的行业，一线地产企业比如万科、金地、保利等等，一年内多次融资，大量二、三线地产企业则大量借壳，直接表达对资金的渴求。这些地产企业的巨额融资最终仍将投向土地，其造成的结果是全国土地交易价格急速反弹；而房地产投资增速从06年3月开始持续攀升。

　　做个简单总结，07年新增的购买力从土地股票市场中来，也把“第一桶水”投向资本资产市场。造成整个产业价格水池泛起阵阵涟漪，“水位”上升。从通胀的价格传导角度出发，我们战略性看好土地和股权。反应在行业层面，我们继续看好地产、商业地产、有物业的零售企业、证券、保险。不仅如此，新增的购买力还投向了奢侈的“住”和“行”，于是我们看好轿车。