光大证券　江西铜业：拟定向增发收购集团优质资产　“优势-2”评级

　　江西铜业昨天发布董事会公告，称拟定向增发2.9亿股A股，募集资金约40亿元。其中，约17.8亿元用于收购集团公司拥有的城门山铜矿以及铜加工的相关资产；约19.5亿元用于城门山矿、永平矿和富家坞矿的扩建工程，以及部分冶炼综合回收项目。其中，江西铜业集团以其持有的资产作价认购不低于本次发行股份总数的44.63%，其余股份将向九家机构投资者认购。

　　2007年03月20日在2006年3月进行股权分置改革时，江西铜业就曾承诺，在股改实施之日一年内，将向公司股东大会提议将江铜集团拥有的且符合江西铜业发展战略要求的与铜业相关资产注入或转让给股份，以提升江西铜业的经营业绩，减少集团公司与股份公司之间的关联交易和同业竞争。因此，本次定向增发的实施，是与集团公司当初的承诺相一致。

　　 其中，城门山铜矿评估价值为14.4亿元。城门山矿是一座以铜、硫为主，共生钼、铁、锌，伴生金、银和稀散元素的大型多金属矿。根据1984年全国储委审批决议书的批准，表内B＋C＋D级铜金属量为165万吨，品位为0.68％；另外，还有硫3,768万吨，金69.74吨，银2,769吨，碲5,572吨，镓4,156吨，镉8,543吨，并有数量可观、可综合利用的表外矿。目前，矿山已初步形成2,000吨／日采选生产能力，年产精矿约3,000吨。我们认为，对城门山矿的评估价格较为合理。

　　除了用于收购集团资产，募集资金还将用于多个矿山的扩建和技术改造项目，这包括城门山铜矿二期扩建工程、永平铜矿露天转地下开采技术改造工程、富家坞铜矿区露天开采技术改造工程和武山铜矿日处理5000吨扩产挖潜技术改造工程等。其中，城门山矿和武山矿工程为扩产项目，其它两项为稳产项目。我们估计，以上项目达产后可增加江西铜业约2万吨的自有铜精矿产量，增幅为13％。其中，城门山铜矿二期扩建工程拟2007年12月开工，预计2009年12月可建成投产。项目达产后的生产规模为采选矿石7,000吨/日，每年可平均生产铜精矿含铜14,817吨、含硫25,814吨，含金232千克、含银15,142千克。这意味着在2010年之前，城门山矿对公司的盈利贡献将非常有限。

　　公司公告并没有公开拟收购的集团其它资产的盈利情况。而据我们的推测，至少在2007年，收购完成后江西铜业的每股盈利(加权平均)将会被摊薄约3～5％。但另一方面，收购完成后，江西铜业的铜资源储量将由现在的795.8万吨增加到948.9万吨，金资源储量由212吨增加到274吨。另外，铜加工资产的注入也将会使公司更多地享有铜加工的利润份额，减少与集团之间的关联交易。因此，收购的完成长期来看将有利于公司的发展。

　　同时，根据我们的预测，江西铜业2006年净利润将达48.3亿元，同比增长161％，实现每股盈利1.67元。而且，受益于铜价高企并屡创历史新高，2003～2006年间公司的盈利一直保持较快增长，期间的复合增长率高达112％。但另一方面，我们注意到，江西铜业的财务政策却越来越趋于保守。截止2006年前三季度，虽然江西铜业的净资产已达115亿元，但总资产负债率却仅为31.2％。我们预计至2006年底，公司的这一指标将进一步下降至25％左右，这大大高于同期云南铜业  （000807 行情,资料,评论,搜索）72％和铜都铜业  （000630 行情,资料,评论,搜索）58％的水平。。作为一个资本密集型的矿山开采企业，这么低的负债率实在过于保守。我们认为，公司完全可以仅向大股东定向增发增发，而通过举债完成对以上项目的建设。这将减少对股本的摊薄，并对现有股东有利。我们维持对江西铜业“优势－2”的投资评级不变。

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