招商证券　辽宁成大：权益价值远未体现　强烈推荐A

　　成大生物是辽宁成大控股54.8%的子公司，2002年开始从美国独家引进全球领先的“生物反应器微载体高密度细胞培养技术”，在BARI公司历时三年辅导下，成功地完成了技术对接，2004年底成为国内第一家获批不含氢氧化铝佐剂的Vero细胞狂犬疫苗，其生产工艺和产品质量优越于跨国疫苗巨头巴斯德公司的同类产品。2006年，我国SFDA推行无佐剂狂犬疫苗和实行狂犬疫苗批签发制度，这两项政策带给了成大生物迅速崛起的大好机遇。同时，公司与国际接轨的销售模式和销售战略，促成公司的狂犬疫苗成为国内单品销售规模最大(06年达1.9亿元)、盈利最强的巨头。

　　未来，成大生物将继续依托“生物反应器”技术平台，不断孵化出富有产品质量和产能竞争力的人用和兽用疫苗梯队产品，出口印度和开发改变免疫程序的疫苗产品，未来业绩成长性清晰。06-08年，成大生物对辽宁成大的业绩贡献将从每股0.08元上升到0.16元。

　　业绩预测：我们分别对辽宁成大未来三年投资广发证券、成大生物、家乐福和连锁药店四部分的净利润贡献进行预测，预计广发证券和成大生物增长较快，是辽宁成大主要的利润增长点。家乐福略有增长，连锁药店基本平稳，06-08年的业绩将分别达到0.65元、0.77元、0.95元。

　　投资建议：我们对公司的各项业务进行分部估值(广发4倍P/B、疫苗40倍P/E、家乐福和医药连锁20倍P/E)，测算出公司的合理估值在18元左右(12元+4.4元+1元+1元)，目前股价有70%左右的上升空间，我们给予公司“强烈推荐—A”的投资评级，1年目标价格18元左右。辽宁成大持有广发证券的股权价值已经得到市场认同，但成大生物的优异业绩目前并未在股价中得到反映，这部分权益价值的低估，将成为股价上涨的催化剂。

　　 一、成大生物：工艺全球领先，盈利最强的疫苗单品巨头

　　 成大生物成立于2002年，由辽宁成大股份有限公司与辽宁省生物医学工程研究院共同组建，辽宁成大出资2400万元，持有其54.8%的股权；辽宁省生物工程研究院出资800万元，持有其18.3%的股权；辽宁成大和成大生物高管出资1180万元，占有26.9%的股份。

　　 2006年7月，辽宁成大生物技术有限公司改制更名为辽宁成大生物股份有限公司。

　　公司总资产2.4亿元，净资产1.27亿元，注册资本4380万元，位于沈阳浑南高新技术开发区，06年开始显著盈利，预计税后销售收入将达1.9亿元，净利润将达8000万元以上，实现了我国疫苗产业单一品种销售规模最大、盈利能力最强。公司06年仍处于免税期，07年开始按所得税减半缴纳。

　　接种狂犬疫苗是预防狂犬病的唯一有效措施

　　 狂犬病又称“恐水病”，是由狂犬病病毒引起的中枢神经系统感染的人畜共患传染病，一旦发病，死亡率几乎是100％。犬类是主要的传染源，其它一些动物如：猫，蝙蝠，狐狸，狼等也是传染源。人类通过与带有狂犬病毒动物的唾液地密切接触，即被这些动物咬伤、抓伤、舌舔，致使狂犬病毒通过破损的皮肤和黏膜进入人体而传播。

　　感染狂犬病毒后并不马上发病，狂犬病毒和神经末梢特异性结合后，需要一段时间(潜伏期)上行至中枢神经系统，再由中枢神经系统扩散至唾液腺等目标器官，此时才表现出临床症状。首先表现出一些非特异的前驱症状，随后进入急性期，表现为烦躁，恐水，怕风，吞咽困难等。其中恐水为狂犬病特有症状，患者即使是听到有关“水”的概念，也会触发咽肌痉挛，最终死于呼吸衰竭。通常死亡发生在疾病症状出现后的第一周。

　　夏季由于人们衣着较少，户外活动多，所以是狂犬病的多发季节。春秋季是犬类的发情季节，也是狂犬病的多发季节。据统计，每年亚洲3~5万狂犬病患者中，15岁以下儿童占发病率的60％以上，主要是由于儿童生性活泼好奇，与动物的主动接触机会多，加之儿童的个子矮，极易咬伤头部、颈部及上肢，这些部位距离中枢神经系统近，潜伏期短，病情险恶。

　　在北美和欧洲，养犬普遍已注射狂犬疫苗，因此，狂犬病主要限于野生动物，人狂犬病多为输入病例或在异地感染入境后发病。全世界每年因狂犬病导致的死亡人数达5万之多，而98%发生在发展中国家。人的狂犬病多见于亚洲的印度、泰国、斯里兰卡、柬埔寨、孟加拉、越南和缅甸等国家，中国属于人狂犬病严重流行的国家之一，发病数仅次于印度，居世界第二位。

　　据卫生部全国法定传染病疫情报告，今年1至9月，我国狂犬病累计报告发病数2254例，与去年同期的1738例相比上升了29.7％。近年来，病死数量和病死率都高居于37种法定报告传染病的首位。

　　究其原因，主要来自两方面：一、犬数逐年增加，而犬的免疫接种率很低，农村等地区有流浪狗存在；二、我国人用狂犬病疫苗与国外先进疫苗相比，在疫苗效力、生产、质量检验和保存运输等方面仍有一定差距。

　　目前，对狂犬病还没有有效的治疗手段，唯一的预防措施就是在被疯动物致伤前(也称为暴露前)或致伤后(也称为暴露后)注射狂犬病疫苗。WHO狂犬病专家建议在狂犬病疫区应该对儿童进行暴露前免疫。经暴露前免疫的儿童在暴露后接种疫苗，可产生免疫回忆反应，迅速产生早期抗体，水平高，预防效果好，而且只接种2剂(0、7天)即可。未经暴露前免疫者，则需要全程注射5针，于暴露后0、3、7、14、28天分别注射一针。全程按时接种者的保护力较高，死亡率只有每10万人发生2~2.5人。