海通证券　特变电工：走向世界的输配电龙头　买入

　　公司成功兼并衡变、沈变等企业后，已经成为国内最大的变压器集团。越来越多的海外订单预示着公司的全球发展战略正在逐步实现。

　　 公司的变压器业务快速增长。公司下属沈变、衡变、新变和天变4大变压器企业的产能合计已接近1亿千伏安，居于国内变压器产能首位，是全球第三大变压器集团。

　　在国内高端变压器市场目前占有30%份额，其生产的500KV直流换流变压器、750KV平波电抗器等产品具有国内垄断地位。随着我国电网投资的加大，2006年变压器全行业的增速高达30%以上，衡变和沈变的增长则高达40%以上。受原材料价格上涨的影响，公司的变压器毛利率近年来有所下滑。随着原材料成本压力的减轻，未来几年变压器业务仍将保持平稳快速增长。

　　公司的电线电缆业务已经收缩至谷底。国内低端电线电缆行业严重产能过剩，行业无序竞争激烈。受电线电缆主要原材料铜价价格持续上涨影响，行业毛利持续下降。特变电工电线电缆业务近年来连续收缩，有选择地放弃了一些盈利较差的业务，公司的电缆特别是高端电力电缆业务，却始终处于壮大之中。2006年特变电工电线电缆毛利仍然维持在14%-15%左右，高于行业平均毛利3个百分点左右。公司电线电缆业务已收缩至谷底，未来随着高端线缆产品的开发，电线电缆业务仍有可能回升。

　　新能源业务受原材料瓶颈制约2008年后方能快速发展。公司与BP合资的单晶硅项目苦于国内硅原料严重供不应求，即使项目设计的安全边际非常高，但“巧妇难为无米之炊”，产出严重受制于原材料供应不足，我们预计该项业务的发展尚需时日等待国内硅原料供应瓶颈的突破。我们对特变新能源项目的未来持乐观态度，作为一个终端太阳能光伏系统集成商，在未来国内太阳能开发建设中，竞争地位显然要高于简单从事太阳能电池片加工的中间商。从目前政府对新能源发展的扶持力度来看，新能源产业发展前景毋庸置疑。不过短期风能的发展可能更快于太阳能。我们预计，2008年后随着国内硅原料瓶颈的突破，以及新能源在我国大面积的推广应用，2008年后新能源有望真正实现突破性的进展。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.49元、0.65元和0.85元。根据2007年电力设备一次设备龙头企业的动态估值水平考虑，我们认为考虑行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，动态合理PE应在20-25倍之间，以特变电工2007年的动态市盈率计算，合理价格水平中枢在15元左右，目前仍有26%的上涨空间，我们给予“买入”的投资评级。

　　 投资要点

　　 对于一个定位于全球发展的制造业企业，我们在特变电工的身上看到了诸多可能的要素：领先的产品技术和显著的国内市场竞争地位；卓越的领导人才能和融合创新的企业文化以及灵活高效的民营企业管理机制。而不断收获的海外订单也证明，公司正在沿着企业发展战略的方向快步前行。我们认为，看好中国制造业的未来，必定会产生能够走出国门发挥中国制造优势的世界级企业。特变电工目前所发生的一切，正在为大规模的走出国门所酝酿和准备。对于特变电工，我们认为相比于公司短期稳定的业绩增长来说，公司长远的发展更值得市场关注。

　　估值分析

　　 我们预测特变电工2006年的净利润贡献将有70%左右来自于变压器业务，15%左右来源于新能源和新材料业务，而电线电缆业务贡献的净利润不足10%。如果变压器和新能源业务参照目前市场给予的30倍市盈率和电线电缆给予的17.5倍市盈率加权计算，2006年特变电工的合理价格为14.66元。而按照2007年动态PE20-25倍的中轴22.5倍计算，公司的合理价位为15元；利用海通DCF估值模型计算，特变电工的内在价值为11.21元。做为市场上为数不多的输配电行业龙头，我们看好公司长期的发展我们给予“买入”的投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　 国内电网投资的规划不会因宏观经济的变化出现大起大落。

　　公司未来几年对研发的投入能够支持公司在变压器、电线电缆产业领域内保持产品技术的先进性。

　　新能源在国内的发展会逐步展开。

　　公司内部管理不出现大的失误。不确定因素

　　 公司变压器和线缆业务都是原材料成本比重较大的业务，近年来饱受原材料价格波动影响，虽然公司在高端变压器市场具有较强的定价权，但不可否认，中低端变压器市场和电线电缆市场竞争激烈，下游客户强势的局面短期内无法改变。如果再次遭遇原材料价格大幅波动，公司毛利率难以持续稳定。

　　特变电工下属企业达到了15家，在沈阳、山东、天津、湖南、四川等地都有特变电工的现代化的工业园区。控股子公司和孙公司遍布全国各地，客观上造成了公司管理难度较大。但随着企业规模的不断壮大，如何有效地管理分散于各地的子公司的确是公司管理层面临的一大重要问题。客观上，众多控股公司和参股公司也对公司业绩预测的准确性造成一定的难度。

　　 1.最具垄断竞争优势的国内变压器行业龙头

　　 1.1从街道小厂到国内变压器行业霸主的演变

　　 特变电工的前身是成立于1974年新疆昌吉市的一个街道办集体小厂，1988年被创始人张新承包租赁后，经过几年艰苦创业，通过机制创新和管理创新，使这个街道小厂于1997年在上海证券交易所成功上市交易，从此踏上了资本市场的腾飞之路。

　　上市后的特变电工进入了资本运营期，1998年特变电工兼并新疆电线电缆厂并设立了德阳电缆公司。1999年投资控股天津市特变电工变压器有限公司,2000年公司兼并收购了衡阳现代电气设备集团有限公司，进入高电压变压器设备领域。2003年又收购兼并沈阳变压器和鲁能泰山电缆公司。

　　沈变建于1938年，是中国建厂历史最长、规模最大的变压器类专业制造公司，有“中国变压器之父”美誉。同时沈变还是中国最高电压、大容量变压器类产品的制造基地和科研中心，其产品技术、工艺水平处于国际领先地位。衡变是全国第四大变压器生产企业。由于沈变、衡变单个企业的生产能力均居于行业前列，同时收归于特变电工，就此奠定了特变电工成为变压器行业龙头的地位。

　　同时，特变电工在近３年时间里，还先后重组并购了新疆电缆厂、山东鲁能电缆等多家企业，成为集输变电、新能源、新材料于一身的企业。通过兼并重组，分别于毗邻长江三角洲、珠江三角洲的湖南、环渤海湾经济发展区的山东、京津塘经济三角带的天津、中国经济增长的“第四极”——东北老工业基地辽宁、西部大开发的四川、陕西西安及向西开发、开放的桥头堡新疆等地建成了七个现代化的工业园区，在地域分布上也构成了遥相呼应的产业布局。目前特变已经形成了以输配电为主导，新材料为源头，新能源为亮点的三大产业互为依托，互为支撑的产业链。

　　目前，特变电工旗下拥有新变、沈变、衡变和天变四大变压器厂，产能近1亿千伏安，居于全球第一大变压器集团乌克兰扎布罗什变压器厂(年生产能力1亿千伏安)和ABB公司(脐下29家变压器厂，年生产能力0.8亿～1亿千伏安)之后。在高端变压器市场，特变电工已经拥有30%的市场分额，行业霸主的垄断地位明显。

　　1.2峥嵘初显的全球发展战略

　　 在企业规模壮大的同时，特变电工的管理层发展思路定位于“输变电、新材料、新能源”三大领域的开拓与协同发展，运用“全球化、品牌化”的发展战略，在合作中实现共赢，服务全球经济，推动人类进步，成为全球信赖的电气服务商。在国内输配电行业形势一片大好，国内市场欣欣向荣的境遇中，仍然高瞻远瞩着眼于长远，清晰的发展思路迥异于一般企业。

　　2006年4月公司获得塔吉克斯坦3.2亿美元的输变电总承包项目。我们注意到，这不单是国内输变电企业迄今为止获得的单笔金额最大的国际合同，同时也是公司发展战略的体现。早在此之前，公司的变压器业务、电线电缆以及新能源业务，都有不同的海外市场订单，而以成套工程方式接单，则是公司整体战略和实力的体现。

　　我们注意到，近年来由于制造成本的比较优势，传统的欧洲电力设备强势企业纷纷转移制造中心，将业务中心转移到亚洲，而美国则几乎放弃了传统电力设备的制造，将其制造技术转移至其他国家。随着中国国内大规模的电源和输配电工程建设，国内电力设备制造企业的研发和制造技术正迅速崛起，一旦中国电力设备企业的技术水平接近和达到世界水平，中国制造的成本优势将成为国内龙头企业攻城略地无可比拟的优势。这也是我们看好特变电工长期发展的主要原因之一。