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深度研究精选高增长潜力股一览（09.27） |
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| www.cnfol.com 2006年09月27日 15:08 中金在线/股票编辑部 |
据预计，未来两年国际原油价格及煤炭价格都将维持在高位但均会有所下降，炭黑原料油价格也将有所回落，但原料油市场紧缺状况近年不会有根本性改善，其价格也将维持在高位。
公司在行业中的地位生产规模国内第一公司拥有江西景德镇、陕西韩城(控股70%)、辽宁朝阳(控股60%)
三个生产基地，江西黑猫和韩城黑猫各拥有一条湿法软质、三条湿法硬质炭黑生产线，年生产能力均为9万吨，朝阳黑猫拥有一条年均生产能力1.5万吨的湿法硬质炭黑生产线，共形成年产4.5万吨湿法软质和15万吨湿法硬质炭黑的生产能力，生产规模居国内炭黑行业第一，2004、2005年产销量连续两年排名国内第一，市场占有率分别达7.94%和9.25%。
未来公司仍将继续做大做强炭黑主业，通过本次募集资金项目扩大公司的生产规模，使2007年炭黑生产能力达到26万吨，2008年争取达到30万吨。同时，公司将积极开拓国内和国际市场，继续扩大市场占有率，为公司有效降低运营成本、增强公司竞争力，继续保持行业龙头地位提供了可靠保障。公司未来产能的大幅扩张将继续推动公司未来业绩的快速增长
生产成本较低毛利率高于行业平均水平公司的炭黑生产基地分布于我国中部、西北和东北，生产基地与资源产地相结合使公司具有优质的原材料供应渠道：本公司的关联企业开门子集团每年约有4万吨的优质煤焦油，在遵循市场价格的前提下，从品质和供应数量上首先保证本公司对煤焦油的需求；公司在煤焦油生产较为集中的陕西韩城、内蒙古包头设立子公司并建设原料油储运设施，形成了稳固、充分的原材料供应网络。同时，合理的市场布局使原料油采购和产品销售市场半径科学合理，有效的降低了产品的生产成本。
由于炭黑原料油价格一直居高不下，韩城黑猫利用生产地煤气资源丰富的优势对炭黑生产线进行“油改气”技术改造，用关联方陕西黑猫焦化有限责任公司的煤气为炭黑生产加热，使生产炭黑油的单耗从1.97吨降至1.64吨，每条生产线节约成本800-900万元/年，韩城黑猫一年可节约成本3000万元左右。
此外，公司尾气和余热利用水平较高，其尾气的综合利用居同行业先进水平，江西黑猫将炭黑尾气直接销售给开门子集团为焦炉加热，2005年销售利润达600万元，而韩城黑猫将尾气用于发电，2005年效益贡献为938万元。
由于采取了以上举措，公司的生产成本较低，毛利率高于行业平均水平和主要竞争对手。2005年公司的毛利率为22.2%，高于其主要竞争对手(其毛利率均低于20%)，比行业平均水平高4.7%。
生产技术国内领先但与跨国公司相比还存在一定差距公司目前生产炭黑技术主要通过消化、吸收美国大陆谈公司的新工艺炭黑生产技术而来，并在长期的发展过程中，形成了自己的核心技术：“年产2万吨级软、硬质炭黑反应炉的技术模型”达到国外同类技术的先进水平，国内处于技术领先地位；陕西省重大科技创新项目“炭黑燃烧超高温生产炭黑”也通过了陕西省科技厅的验收，公司综合技术水平处于国内领先地位。但公司生产装置与国外大型生产企业如卡博特相比仍存在较大差距，受企业规模和效益的限制，公司在新产品开发的投入方面还存在一定差距，高档产品市场上的竞争力不足。
公司主营业务分析主营业务突出公司的主营业务为硬质炭黑(N220、N330、N339等)、软质炭黑(N539、N660等)和尾气的生产和销售。公司主营业务突出。近三年，其他业务利润中数额最大的是2005年的19.48万元，仅占当年主营业务利润的0.03%。
近年来，公司大幅增加主营产品炭黑的产能，产品的产销量连年上升，公司的主营业务收入也大幅增长，2005年、2004年公司主营收入分别为61024万元、41637万元，比上年分别增长了46.56%和76.72%。然公司的利润总额增长率远小于主营业务收入的增长率，且2005年出现了负增长，这主要是因为公司营业费用、财务费用随主营业务收入大幅上升，同时2005年炭黑生产的原料油采购价格大幅上涨，造成生产成本增加。这也说明公司盈利能力受原料油价格影响较大。
2006年上半年，公司销售炭黑7.41万吨，为去年全年的49.73%，而实现的主营业务收入、主营业务利润、利润总额以及净利润分别为去年的68.89%、51.02%、56.58%和62.20%，这主要是因为公司产品售价有所提高所致。公司为配合炭黑提价，于上半年5、6月份的时候控制炭黑发货，公司上半年3637.07万元的炭黑将在下半年增加公司盈利，因此我们认为，公司06年下半年的毛利率会有所提升，其盈利能力将有所增强。
产能扩张是公司业绩增长的主要驱动力从表9中我们可以看出，过去三年中公司炭黑平均售价增幅不大，仅由2003年的3562元/吨，增加到2004年的3970元/吨和2005年的3970元/吨，同比分别增加了1.89%和9.40%。然而由于公司炭黑产能大幅扩张，炭黑销量连年大幅增长，由2003年的6.28吨，增加到2004年的11.12吨和2005年的14.90吨，同比分别上涨了77.07%和33.99%。也就是说，公司产能的大幅扩张是其业绩增长的最主要推动力。
未来生产成本压力将持续存在根据前面分析，我们认为未来两年炭黑原料油价格将高位有所回落，但原料油市场紧缺状况近年不会有根本性改善。由于炭黑下游的轮胎行业竞争激烈，预计炭黑企业转嫁成本上涨压力的能力有限，未来两年炭黑产品价格稳中趋降，生产成本压力将持续存在。考虑到公司具有一定的话语权，炭黑产品价格下降幅度将低于原料油下降幅度。
2004年以来，公司产品毛利率呈下降趋势，这主要是原料油综合平均价格大幅上涨造成的。由于产品涨价滞后于原料涨价，公司当年盈利情况将会受到影响，但我们可以看到公司产品毛利率下降幅度远小于原料油平均价格上涨幅度，公司表现了较强的原料价格上涨抵御能力。为减少原料上涨带来的负面影响，公司一方面为降低原料成本，大幅增加原料油储备，06年上半年原料油储备增加1407.53万元；另一方面，为配合炭黑提价，公司于上半年5、6月份的时候控制炭黑发货，公司上半年3637.07万元的炭黑将在下半年增加公司盈利，预计公司2006年下半年的毛利率会有所提升。
公司的应收帐款周转率以及存货周转率都在逐年提高，表明公司短期内收回货款的能力增强，存货积压的风险相对较低，资金流动性不断得以改善。但公司的运营能力仅维持行业平均水平，有待进一步提高。
公司资产负债率上升较快，主要是因为公司近几年产能持续扩张，且主要以负债经营为主。此外，公司流动比率、速动比率呈逐年下降趋势，表明公司短期偿债能力有所降低。本次股票成功发行后，公司负债状况将得到改善。
未来发展规划及募集资金项目投向公司未来仍将扩大炭黑产能，做大做强炭黑主业，充分利用当前国家炭黑产业结构调整以及国内汽车、橡胶工业快速发展的有利条件，进一步巩固和扩大在国内炭黑行业的领先优势，并积极开拓国内、国际市场，扩大市场占有率。此外，公司未来将加大科研投入，提高企业产品创新、技术创新能力，争取将企业发展成为具有国际竞争力的民族炭黑工业企业。
公司募集资金项目主要有：韩城黑猫年产2.5万吨硬质炭黑和2.5万吨软质炭黑工程项目；江西2万吨/年硬质炭黑、3万吨/年软质炭黑生产装置技术改造项目；江西1#-3#炭黑生产线以及炭黑生产公用工程技术改造等项目。其中，韩城两条炭黑生产线、江西2万吨/年硬质炭黑生产线已于2004提前建成投产，本次募集资金主要用于归还该部分银行贷款。江西3万吨/年软质炭黑生产装置技改工程项目、1#-3#炭黑生产线技术改造项目及炭黑生产公用工程技术改造等项目完成以后，总计可使公司销售收入增加
盈利预测主要假设：
1、公司产能扩张符合预期，2006-2008年炭黑销量分别为17万吨、20万吨和23万吨。
2、2006-2008年，硬质炭黑的平均单价分别为5500元/吨、5412元/吨和5272元/吨；软质炭黑的平均单价分别为5350元/吨、4800元/吨和4650元/吨。
3、2006-2008年，煤焦油的平均单价分别为2100元/吨、2066元/吨和2013元/吨；乙烯焦油的平均单价分别为2300元/吨、2029元/吨和1928元/吨；蒽油的平均单价分别为2106元/吨、2075元/吨和2026元/吨。
4、公司每生产一吨炭黑，产生尾气3500立方米，并全部利用。
2006-2008年尾气产生的效益分别为0.11、0.1、0，1元/立方米(含税)。
5、公司营业费用、管理费用和财务费用率不变，分别为5.8%、2.02%和3.4%。
6、公司2006年税率维持6.3%不变，2007年之后税率调高至15%。
估值与投资建议
相对估值公司是我国第一家主营业务为炭黑的上市公司，我们选取了国际上的可比上市公司卡博特、德固萨进行比较，这两个公司06年的平均市盈率为21.90，参考国内中小企业版化工类公司的估值，我们认为合理PE应该在21-23倍，基于2007年EPS计算，目标价格为14.28-15.64元，我们取中值14.96元
投资建议
综合考虑相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的目标价格为14元，与公司目前的股价较为接近，给予持有评级。
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