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深度研究精选高增长潜力股一览（09.26） |
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| www.cnfol.com 2006年09月26日 14:39 中金在线/股票编辑部 |
兴业证券 苏宁电器：门店扩张与后台建设并举 推荐
投资要点：
门店扩张稳步进行：06年上半年，公司净增门店62个，总门店数达286家(截至目前达300多家)；新进入城市17个，进入地级城市总数达78个。由于同城店面的增加，公司在已进入城市的渗透率进一步提高，同城店面数由上年同期的3.1增加至3.67。因新开门店中社区店较多，社区店占总店面数量的比重由05年末的62.95％提高到65.73％，从而使得平均单店面积和收入均有所下降。不过，提升社区店的比重并非公司的发展规划，公司以后将着重关注旗舰店、中心店的运营和建设，并计划于今年8月份到年底，在新建店面中将包括12～15家旗舰店，以改善店面结构，提高单店销售收入。
现有门店保持稳定的内生性增长：06年上半年，公司全国可比店面销售收入比上年同期增长了2.07％，其中，南京、北京和上海这三大主要销售地区的可比店面同比增长率分别为6.29％、6.71％和2.48％。而面临同行较激烈竞争的南京新街口旗舰店，06年1～8月份销售收入同比增长了11％左右。
销售产品的结构调整在收入增长和毛利率提升上取得较好效果：迎合消费类电子市场的结构性发展状况，公司近年逐渐加大了通讯产品、数码和IT产品的销售比重。从06年上半年销售数据来看，在公司总收入同比增长57.51％的情况下，通讯产品销售收入同比增长了63.61％，数码和IT产品销售收入同比增长了88.62％，处于各品类销售增长的前列；同时，通讯产品的销售毛利率由上年同期的5.41％提升到8.25％，数码和IT产品的销售毛利率由4.97％提升到6.51％，这些3C和数码产品销售毛利率的提高拉动了总销售毛利率由上年同期的8.88％提高到9.45％。这说明公司在销售产品的结构调整上取得了较好效果。
租金费用的上升是公司期间费用略有上升的主要原因：在公司期间费用中，公司人员费用率呈下降趋势，由上年同期的3.72％下降至3.22％，下降了0.5个百分点。公司认为，随着对该项费用的加强控制，人员费用率有望逐渐下降至2.7～2.8％的合理水平；随着商业地产价格的继续上涨，公司新租赁店面所支付的租金也在增加，使得公司租赁费用率由上年同期的1.98％上升至2.73％，上升了0.75个百分点，从而导致公司期间费用率略有上升，由上年同期的10.83％上升到11.11％。由于租金是店面的重要费用支出，公司表示将着重关注租金的变动，并在新建店面尤其是社区店的建设、运营上严控成本和费用。
加强物流体系建设以进一步提升规模经济：目前，我们家电连锁的规模经济更多地体现在采购方面，即以大规模的采购来获取更低的购货价格，而事实上，包括库存、配送等环节的物流管理才是提升规模经济的关键所在。公司着眼于长远，在进行外延式扩张的同时，正逐步加强物流体系的建设，目前拥有建成的杭州物流中心，北京物流中心将于今年年底建成，江苏物流中心将于明年上半年完成规划和设计等工作。对于二、三级城市的物流，公司计划建设区域性的物流中心，以实现区域内库存和配送体系共享。此外，公司SAP/ERP信息系统的升级正在进行中，以构架平台为内容的第一期工程已于今年上半年完成，下一步将在商业智能分析和人力资源管理方面推进，最终现实跨区域和跨公司的管理，从而提升经营管理能力。由于信息系统、物流等后台体系还未完整建设完成，因此，目前在公司经营和管理效率方面还未见实质性成效，而在这些后台体系逐渐建成后，将有效提升公司的库存周转率，降低人员费用等，并最终提升净利润率水平。
尝试自营模式：公司正规划对社区店逐步实现自营，这一规划的出发点在于：目前店面中的公司人员主要为助销人员，而促销人员为供应商指派，尽管这种模式能节省人员费用开支，但却不利于执行公司统一的营销策略和有效提升店面的经营效率。更现实的原因在于，公司逐渐向二、三级城市快速扩张后，供应商选派的人员和营销难以跟进，从而降低扩张效率。因此，公司目前推行自营模式也主要针对的是边远的社区店。这些店面实行自营模式后，公司将原来的“品牌促销”调整为“品类促销”，不仅更突出公司的统一营销策略，还能压缩店面经营面积和人员，从而提升投入产出比。另外，从供应商处获取返点上的优惠也能在一定程度上抵消部分人工费用支出。
近期行业并购及价格战对公司影响较小：国美并购永乐以及此后在上海地区掀起的价格战，对公司影响较小，实际上，公司在上海地区的销售收入8月份与上年同期相比增长了100.82％，9月中上旬同比增长了135％。不过，由于上海和北京地区的家电连锁市场竞争一向较为激烈，公司在这两大地区的销售毛利率低于公司总毛利率水平，上半年，上海地区的销售毛利率由上年同期的7.47％下降至7.16％(不过，由于销售规模的上升，其他利利润率有所上升，最终净利润率并没有下降。)，北京地区的销售毛利率则为5％左右，均低于公司销售毛利率最高的江苏地区(为11％左右)。
公司未来扩张将坚持自建店面：由于考虑到并购成本高和后期整合难度大，公司表示将坚持以自建店面的形式进行扩张，并计划06年全年开设150家店面，而07～08年新开店面数量将保持在150～180家左右(其中旗舰店数量占到12％左右)。基于对公司新建店面的规模和类型结构，我们预计06～08年公司销售收入分别增长61％、42%和31％。随着基数的增大，公司表示09年以后收入增长率争取保持在20～30％左右。
我们预计06～08年公司每股收益分别为1.75、2.57和3.55元(转增前)，动态市盈率分别为27倍、19倍和13倍。考虑到公司以及家电连锁行业的高成长性，我们认为对公司07年业绩可以给予25倍的合理市盈率水平，则对应的12个月合理股价为64.25元，上调评级至“推荐”。 |
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